by
lettergrootte
Illustratie door Barron’s Staff
Over de auteur: Jacques César is voormalig managing partner bij Oliver Wyman en werkt nu aan de marktwaardering voor het bedrijf. De meningen hier zijn van hem.
Het oude gezegde is dit jaar uitgekomen: beleggers zouden goed gediend zijn als ze in mei verkochten en op vakantie gingen.
Maar u moet er wel voor zorgen dat u een retourticket koopt. Hoewel het weer deze zomer waarschijnlijk wisselvallig zal zijn, is het onwaarschijnlijk dat het een orkaan wordt, laat staan het begin van een nieuwe seculiere bearmarkt. De 40-jarige stier leeft nog.
Het Oliver Wyman Forum voltooit een groot onderzoeksproject over de prestaties van de Amerikaanse aandelenmarkt sinds 1871, waarbij economie, geschiedenis, sociologie en financiën worden samengebracht om de ups en downs van de markt in de afgelopen anderhalve eeuw te verklaren. Beleggers kunnen deze inzichten gebruiken om na te denken over de toekomst voor zowel de korte als de lange termijn.
Het werk laat zien dat aandelenkoersen worden aangedreven door de subtiele en steeds veranderende interactie tussen bedrijfswinstmarges, risicoaversie, reële risicovrije rentetarieven en de neiging van de samenleving om financiële activa te bezitten.
Laten we elk van deze drijfveren bekijken en vooruitkijken naar de komende maanden.
randen. Het werk laat zien dat de winstmarges om vier redenen lager zullen zijn dan de aandelenmarkt inprijst. Ten eerste laten veel modellen, waaronder de onze, zien dat de economie al naar het zuiden draaide voordat de bank in Silicon Valley instortte. Ten tweede zullen de daaruit voortvloeiende regionale banktekorten de recessie verergeren.
Ten derde blijven de lonen achter bij de prijzen, dus de winstmarges zijn over het algemeen leidend wanneer de inflatie versnelt. Maar het tegenovergestelde is ook waar, en dat is nu het probleem, aangezien de inflatie de afgelopen kwartalen is vertraagd.
En ten vierde heeft de Amerikaanse economie gedurende meer dan anderhalve eeuw twee- tot vierjarige versnellings- en vertragingscycli doorgemaakt, zijn de marges altijd cyclisch geweest, en voor beide dreigt een neergang.
Risico-aversie. Het is geen geheim dat de datum nadert waarop de Amerikaanse regering niet kan voorkomen dat sommige van haar rekeningen niet worden betaald, en dat de politiek in Washington nu bijzonder turbulent is. We verwachten dus dat de risicoaversie zal toenemen en dat de markt tijdelijk zal terugtrekken naarmate het politieke proces zich verder ontwikkelt. De dichtstbijzijnde analoog is juli-augustus 2011, toen de S&P 500 ongeveer 15% daalde.
Echte risicovrije tarieven. Ze zijn dit jaar in de buurt van het hoogste punt in 10 jaar. Traditioneel begint de Federal Reserve de rentetarieven te verlagen bij het eerste teken van een recessie. Maar de huidige inflatie is nog steeds veel te hoog, en Jerome Powell wil niet herinnerd worden als de voorzitter van de Federal Reserve die de controle over de inflatie verloor. Met andere woorden, hij wil herinnerd worden als de reïncarnatie van de agressieve Paul Volcker, niet de vriendelijke Arthur Burns, twee eerdere leiders. De Fed zal uiteindelijk de rente verlagen, maar de geschiedenis wijst uit dat het waarschijnlijk langzamer zal zijn dan normaal. Dus de gebruikelijke buffer voor de aandelenmarkt die wordt geboden door dalende rentetarieven zal worden uitgesteld.
Vraag naar financiële activa. Het werk van het Oliver Wyman Forum laat zien dat hoe hoger de vraag naar financiële activa, hoe hoger de aandelenkoers. Maar op dit moment zijn de spaarquotes laag omdat huishoudens tijdens de pandemie te veel hebben gespaard en die reserves nog steeds opbranden. Dit zal de groei van de aandelenkoers beperken tot het einde van het jaar, wanneer de omstandigheden weer normaal zouden moeten zijn.
De zure kers op de taart: we gaan een van de slechtste periodes in de vierjarige presidentiële cyclus in. De halfjaarlijkse rendementen op jaarbasis vanaf mei van het derde jaar in de cyclus liggen 5% tot 6% onder de andere perioden.
Al met al is het gemakkelijk om te pleiten voor een koersdaling van 5% tot 20% in de komende maanden, terwijl het moeilijk is om het tegenovergestelde te verwoorden. We voorspellen dus voorlopig wisselvallig weer.
Maar veranderlijk weer is niet hetzelfde als een orkaan. Op dit moment is het bijna net zo moeilijk om te pleiten voor een crash (afgezien van een grote geopolitieke catastrofe) als voor een grote stap hoger. Bovendien dreigen de conjunctuurmoeilijkheden waarmee we nog steeds worden geconfronteerd niet tot een nieuwe seculiere bearmarkt te leiden. Het werk van het Oliver Wyman Forum laat zien dat de seculiere stier nog steeds leeft, zij het op één poot in plaats van twee, die bestond tussen de wereldwijde financiële crisis en de pandemie.
De seculiere rendementen na de financiële crisis waren bijzonder hoog omdat de marges toenamen, maar ook omdat de reële risicovrije rente daalde. Vooruitkijkend kunnen we niet verwachten dat de reële risicovrije rentetarieven blijven dalen zoals de vorige keer.
We kunnen echter verwachten dat de winstmarges van bedrijven op de lange termijn sterk zullen blijven. Marges worden gedreven door de wip tussen arbeid en kapitaal. Naarmate het werk stijgt, dalen de marges en vice versa. Van 1929 tot het begin van de jaren tachtig kantelde de wip naar het werk; Sindsdien neigt het naar kapitaal. Dus de seculiere marges zullen waarschijnlijk blijven groeien – en de seculiere stier zal blijven rennen – tenzij en totdat het democratische proces de balans opnieuw doet doorslaan.
Meningen zoals deze zijn geschreven door schrijvers buiten de redactiekamers van Barron’s en MarketWatch. Ze weerspiegelen het perspectief en de mening van de auteurs. Stuur voorgestelde opmerkingen en andere feedback naar ideeën@barrons.com.
